出资主张。咱们估计2020-22 年公司经营收入别离为17.66、21.94、27.00亿元，同比增加30.3%、24.3%、23.0%；归母净利润别离为2.97、3.83、4.89 亿元，同比增加49.9%、28.8%、27.8%；EPS 别离为0.45 元/股、0.57元/股和0.73 元/股。依据可比公司均匀估值，给予公司2021 年65-70 倍P/E，对应合理价值区间为37.37-40.25 元。初次掩盖给予“优于大市”评级。
调味品职业稳步生长，高端酱油开展可观。2019 年我国调味品商场规划为1282 亿元，2010-19 年CAGR 为9.5%，商场格式涣散。分职业：酱油处于成熟期，2019 年在调味品职业规划占比最高，达62.4%，商场集中度低，出现一超多强格式，CR5 仅17.9%。产品高端化是趋势，高端酱油规划占比已提高至25%。食醋尚处于品牌培养期，集中度有望提高。职业仍以很多中小企业为主，没有构成全国性食醋企业。2018 年CR5 仅为16.2%。分途径：
餐饮途径占比过半，零售途径仍以超市为主。2019 年餐饮途径占比为58.9%。
零售端超市/杂货店别离占比21.9%/10.2%。
公司深耕差异化赛道，2C 商超途径为主。公司履行“以零增加为主，高鲜为辅”的差异化战略，19H1 零增加产品收入占比同比+1.20pct 至60.3%。公司途径以2c 为主，餐饮消费份额低于10%，电商途径收入高速增加，2019同比+67.0%。到2020 年9 月30 日，公司共有经销商1296 个，现已根本构成深化西南地区，继续拓宽北上深，掩盖一切省会城市和一线城市的事务布局。公司全国化扩张期销售费用率有压力，未来规划效应闪现费用率具有紧缩空间。
产能稳步加码，新品类继续放量。公司现有酱油产能22 万吨，食醋产能8万吨。2022 年酱油/食醋产能有望别离到达62/13 万吨。公司2019 年以1.5亿现金收买镇江恒康酱醋，一方面打造华东地区生产基地，有望提高华东商场竞赛力；另一方面加速香醋产业布局，做大做强公司食醋事务。20H1 恒康完成营收/归母净利润别离为0.24/0.02 亿元。
危险提示。途径下沉不及预期，原材料价格上行，职业竞赛加重等。
