疫情对生产能力造成很大破坏，这一抑制因素在数据上也有清晰体现。
本世纪经济冲击后的反弹情况看，2013年以前，经济增速每反弹一个点，通胀将增长0.6。2016-2017年这一弹性达到2.4。2016年主要是因为供给侧改革，需求面的影响是比较微弱的。
2020年这一轮弹性在0.9-1，相对于2013年的正常水平，至少上升了50%。现在价格压力大部分与需求上升有关系，是正常的，也是一次性的，但是还有三分之一的压力和供应端压力有关。供应端压力之中一部分具有长期性。包括碳减排、环保等，还有供应能力的长期破坏因素。
在经济活动完全恢复正常以后，投资意愿更低，造成经济增长水平更低，供应能力更低，造成通胀更高。
看一下在金融市场的反应。因为疫苗接种。美国国债利率上升一度被认为与中国A股下跌有显著关系。
美国国债利率上升在4月份开始止步不前。
美国十年期国债隐含的长期通胀预期比疫情前高得多，实际利率比疫情前低得多，疫情前是0附近，现在是-0.5。
上周尽管美联储释放了鹰派信号，但是市场反应弱的多。
大家对今年经济恢复保有乐观预期。对流动的转弯预期也是确定的。但是中国十年期、1年前期国债收益率都在下行。
如果市场包含了更高的通胀预期，十年国债实际收益率无疑更低。
在很低的利率环境下，会影响资产估值。
美国居民储蓄率大幅调升，我们不知道这部分被动性储蓄如果消化。
从中国情况看，后续美国形成大幅通胀冲击的可能性不大。这对对债券市场更加有利，对权益市场影响也是偏正面的。
金融市场在不断吸收我们讨论的前景。但从中国市场看，人们对更低的利率和更低的增长反应还不充分。后面可能还有调整。
中国长期利率中枢分析：5-10年以上维度。
2011年以后中国经济增速出现波动下行，现在已经降到5附近。
对照东亚邻国，人均收入达到较高水平后，经济高速增长下降是正常的，下降的斜率也是正常的。
为什么长期经济增长会下降？持续时间还这么长？
之前人们对增速放缓的心理准备是不足的。
经济分析最容易的，因为是事后解释。
经济放缓有很多解释，比如农业劳动力转移放慢、服务业比重增加（服务业技术进步本来就慢），但是普适规律是资本边际报酬递减。
中国经济增速下降的终极原因就是中国经济过度到了资本报酬递减的阶段。。
如何评价边际报酬：增量资本产出比（ICOR）．经济活动每增加一块钱产出，需要额外付出多少资本。
这个指标往上走，意味着产出水平下降，2006年以前是3-4，现在已经到了8。边际报酬几乎下降了一半。
如果用五年几何平均看，边际报酬递减也是明显的。
如果放在东亚经济体比较的视角来看，和日本、台湾、韩国比较看，转型前，资本报酬都很接近，大体都是4左右 ，转型后，中国的边际报酬递减也没有更加恶化。
如果做滚动平均，转型前，中国资本报酬和日韩也是接近的，转型后，资本报酬恶化的斜率和目前的水平也是相对正常的。
资本的报酬一部分归劳动者、一部分归政府，还有资本拿走的利润、折旧、利息。2010年之前，中国资本报酬率是很高的，2010年之后经历了很大幅度的下降。
为什么不做资本报酬的国际比较？因为核算一个经济体的资本存量是很困难的。
全社会资本在微观层面上就是企业资本的ROA。宏观报酬率下降在微观上也应该有体现。
可以看到上市公司ROA是单向下降的。为了熨平突发事件影响，采用五年平均数据，也是下降。
国有企业ROA也是下降的，但是非国有工业企业ROA有所不同，可能和取样不稳定有关。国有企业取样更加稳定。
企业总资产的回报一部分给了债券持有人，变成利息，一部分被股东拿走，变成利润。在总资产报酬率下降的过程中，利率是怎么变化的 ？
