盈余猜测与估值
考虑到公司全年结算权益份额和毛利率下行起伏或许超出咱们此前预期，咱们下调2020/2021 年每股盈余猜测9%/10%至1.38/1.61元。公司当时股价交易于4.7/4.0 倍2020/2021 年市盈率。保持跑赢职业评级，下调方针价9%至8.30 元（以反映盈余调整），新方针价对应6.0/5.2 倍2020/2021 年方针市盈率，较当时股价存在28%的上行空间。
1-3Q20 成绩低于咱们的预期
白发股份发布1-3Q20 成绩：经营收入288 亿元，同比增加48%，归母净赢利18 亿元，同比增加1%，低于咱们的预期。
成绩低于预期主要因毛利率大幅下滑和少量股东损益大涨。公司前三季度税后毛利率同比下滑7ppt 至17.7%，引致税后毛赢利同比增速收窄至6%。期内公司四项费用率同比下降2.7ppt 至7.5%，叠加投资收益增至4 亿元（去年同期仅1 亿元），税后净赢利同比增加16%至25 亿元。但因公司结算项目权益份额下降，少量股东损益同比大幅增加71%至8 亿元，归母净赢利同比增速仅录得1%。
净负债率边沿上行，经营活动现金流继续为正。公司三季度末净负债率较上半年底（240%）上行至243%，除掉预收款后的资产负债率83%（上半年底77%）。公司前三季度完成经营活动现金净流入160 亿元（一/二/三季度别离净流入35/55/69 亿元），在手现金较上半年底增加45%至460 亿元，可掩盖一年内到期有息负债的77%（上半年底62%）。
发展趋势
三季度出售提速，全年料超1100 亿元。公司前三季度出售金额同比+20%至731 亿元（一/二/三季度别离同比-17%/+14%/+67%），权益份额62%（克而瑞口径，2019 年64%）；出售面积同比+15%至304 万平方米，对应出售均价同比+4%至24046 元/平方米。咱们估计公司四季度将连续加快出售态势，全年出售额有望超1100 亿元，对应同比增速20%（隐含四季度出售额同比+20%）。
拿地强度与权益份额上行，深耕中心城市群。公司前三季度拿地金额同比+152%至382 亿元（中金预算），相当于同期出售额的52%（去年同期25%），权益份额82%（去年同期61%）；拿地面积同比+11%至269 万平方米，其间长三角/粤港澳大湾区占比别离为71%/21%。公司三季度新增融资173 亿元（银行借款/债券/其他融资东西占比别离为48%/25%/27%），咱们估计公司四季度将连续高强度拿地态势，继续深耕中心城市群，为后续出售的继续增加供给有力支撑。
危险
结算进展不及预期；结算毛利率下行起伏超出预期；结算权益份额下行起伏超出预期。
