三花转债申购代码：072050;原股东配售代码：082050;发行规模30亿元;预估上市价115元。
转债基本条款分析
三花转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为30.00亿元，初始转股价格为21.55元，参考公告发行日正股收盘价格22.06元，转债平价102.37元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年5月28日）为4.06%，到期赎回价110元，计算纯债价值为90.50元。综合来看，债券发行流动性较好，评级较好，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
三花转债基本面分析
全球热管理龙头企业
公司主要业务为制冷元器件和汽零业务。三花智控的前身为中国浙江省新昌制冷配件总厂，公司于1994年与日本株式会社不二工机制作所、日本国三菱商事株式会社和日本国东方贸易株式会社等三家日本企业共同出资设立了三花不二工机有限公司。公司于 2001 年完成股份制改革，并于 2005 年在深交所挂牌上市，之后十年间，三花智控通过不断并购重组整合主营业务，形成了目前制冷元器件（含家用和商用制冷、微通道换热器、亚威科电器和变频控制器）、汽零业务两大主业。
制冷业务贡献主要业绩，汽零业务高增长。从结构来看，2020年家电制冷业务占比依然在80左右，贡献主要业绩增量;而汽零业务为第二大营收贡献业务，其营收占比从17年的约10%提升至20年的20%，复合增速超过40%。如果考虑到家电和新能源车渗透情况及行业增长情况，未来汽零业务占比有望进一步提升。从盈利来看，汽零业务整体毛利率约为30%，同家电业务相近。
制冷行业市场格局稳定
制冷空调电器零部件是公司目前主要业务板块，广泛应用于空调暖通、冰箱、洗碗机等家用和商用电器， 2019年合计营收占比 85.4%。公司在制冷业务单元主要产品有电子膨胀阀、四通换向阀、截止阀、电磁阀、变频控制器等，主要应用在家用空调和商用空调领域，冰箱、冷冻冷藏业务占比较小。
2019年6月，国家发改委等七部门联合印发《绿色高效制冷行动方案》，提出到2022 年，家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高20%。2020年7月，国家标准化委员会发布空调能效新标，统一了变频、定频空调的能效评价方法，原一级变频变为二级能效，原定频和变频三级能效将被淘汰，不满足新国标的库存空调也将不允许销售。新能效实施后，新的“变频一级”仍然全部使用电子膨胀阀，预计新的“变频二级”基本将使用电子膨胀阀，我们预计未来变频空调将快速占据家用空调的大部分市场，预计电子膨胀阀的渗透率将快速提升，销量也将大幅上升。
制冷零部件目前市场竞争格局稳定，三花智控主要产品截止阀、四通阀和电子膨胀阀等均居龙头地位。电子膨胀阀技术含量和行业壁垒高，目前全球仅有三花智控、盾安环境、日本不二工机、日本鹭宫、丹佛斯等少数公司能够实现量产。三花已成为绝对的行业龙头，占据近40%的市场份额;排名第二的日本不二工机占比近35%;排名第三的盾安环境占比近20%。四通换向阀成双寡头竞争格局，CR2接近90%。公司四通阀产品2018年市场份额为49%，与盾安环境合计市场份额近九成，呈现双寡头局面。截止阀是技术含量相对较低的零部件品类，下游空调厂商也可实现自产，技术壁垒低、 定价公司主要竞争对手为国内的盾安环境，国外的日本太平洋和韩国 Unix。目前三花截止阀产品不仅为国内著名空调企业、境内中外合资空调企业提供配套，并已全面进入日本、韩国和东南亚市场，与日本韩国企业直接竞争截止阀市场格局明确，公司占比接近三分之一。
汽零业务市场空间大，深度受益“新能源”放量
新能源增速亮眼，汽车热管理系统市场空间大。燃油车热管理以往是海外巨头主导， CR4达60%。根据中汽协数据，2019年全球汽车热管理市场（含空调系统）规模为 2600亿元左右，前四大巨头（电装、法雷奥、翰昂、马勒）占据全球59%市场份额。目前整车市场增速有所下滑，新能源汽车快速崛起。根据中国汽车工业协会数据， 2020年我国汽车产量2517.1万辆，同比下滑2.05%;新能源汽车产量达131.9万辆，同比增长26.5%。2018年-2020年，新能源汽车占比整车市场分别为4.21%、4.06%、5.24%。
