1. 债券收益率与经济根本面现显着落差
但就在债市“一年牛、一年熊、一年平”的老经历逐步被人淡忘之时，债券收益率从本年年初以来已进入了适当纠结的状况，在本年1季度走出了一波窄幅震动的行情。一方面，收益率没有再像曩昔两年那样持续快速下滑。但另一方面，也没有由于近期不利于债市的根本面改变而显着上扬。
而从道理上来讲，曩昔1个季度国内微观经济形势的改变理应显着推升债券收益率。在2015年年末的时分，对我国经济远景的失望预期还曾在国内外遍及存在。而现在，对经济增加短期复苏的远景至少在国内现已成为了共同。此外，本年2月份CPI同比数字现已冲高到2.3%，比上一年十二月的数字高出了0.7个百分点。相随同的，是商场的“通缩”共同预期向“通缩——滞胀”预期分解的转化。更为重要的，上一年十二月各方还遍及忧虑去产能的强力推动会给二零一六年经济带来不小的下行危险，经济增加会进一步下台阶;而本年3月“两会”对“小康社会”方针的强谐和聚集却给了各方一颗定心丸，让咱们遍及信任我国经济已触到所谓的“L”型底部，经济增速将进入渠道期。
毫无疑问，上述三项发生在本年1季度的超预期改变都应该不利于债市，理应推升债券收益率。但国内债市却好像对此视若无睹。这使得债券收益率与经济根本面本已摆开的距离变得更为显着。
从经济规则上来说，债券收益率应当首要决定于经济增加的速度和通胀水平。经济增加越快，通胀水平越高，债券收益率就应该越高。换言之，债券收益率应当与经济根本面（增加、通胀）相匹配。笔者用最小二乘法构建了用经济增速与通胀来拟合10年期国债收益率的计量模型。其间别离用工业增加值（VAI）与CPI的同比数字来代表经济增加和通胀水平。这个计量模型所给出的拟合值就代表了经济根本面所对应的10年期国债收益率的“恰当”水平。对曩昔10多年的数据，这一模型给出了不错的拟合优度（R2达到了38%）。从这个模型来看，当时10年期国债收益率比经济根本面对应的水平低了超越50个基点以上。如此之大的缺口无法简略用拟合差错来解说（图1）。
当然，咱们不能简略把计量模型视为评判债券收益率凹凸的肯定依据。计量模型仅仅对曩昔计算规则的总结。而任何曩昔的计算规则在未来都或许失效。不过至少从前面给出的这个模型来看，做出如下判别应当是公允的，那就是：假如曩昔十多年国债收益率与经济增加和通胀水平之间的计算联系依然建立，那么当时的10年期国债收益率显着地偏低。因而，任何人假如要企图压服咱们承受当时10年期国债收益率不算低的结论，必需要令人信服的证明曩昔十多年国债收益率与经济根本面之间的计算联系现已失效。
2. 未被充沛留意的经济大拐点
事实上，调查前面介绍的这个计量模型，的确能发现计算规则失效的状况。这个模型在2004-05年、以及2013-14年两段时间里呈现了较大的拟合差错（实践观测到的收益率长时间显着高于模型的拟合值）。这两个拟合差错的发生有其充沛的理由。我国在2003年从长达5年的通缩中走了出来，并在2004年一步进入了通胀时期。通缩与通胀之间的快速切换让债市严重心情延伸，债券收益率大幅冲高至惊惧水平。而2013-14年债券收益率的高企则直接归因于2013年6月的“钱荒”及其后遗症。假如可以在本年找到相似走出通缩和钱荒这样的事情，那么当时10年期国债收益率的拟合差错是可以被解说，并或许长时间存在的。
这正是当时不少人持续看多股市的逻辑。在这些人看来，当时我国经济增加正在持续下台阶的过程中，经济状况正不可避免地走向通缩。相应的，他们信任现在正处在债券收益率长时间下行的大趋势之中。所以，虽然他们也认同经济短期复苏的判别，但只将其视为下行大趋势中的短期上升，因而以为无需因而修正其对债市的达观判别。
但这种观念缺少依据，是对我国长时间增加远景的误读。现在，包括债券投资者在内的各方现已根本对国内经济走向复苏的短期拐点形成了共同。但其间的许多人并没有意识到我国长时间经济增加也正在跳过拐点。“十二五”的5年（2011-15年），是我国经济增加持续放缓的5年，GDP增速从2011年的9.5%一路降至2015年的6.9%。而假如只看包括实体经济的第二产业（工业加建筑业），其GDP增速更是从2011年的10.6%下滑到了2015年的6.0%。将这样的趋势做线性外推，以为我国经济增加在“十三五”期间（2016-二零二零年）还会进一步下沉，滑向通缩，是不少人自觉或不自觉做出的假定。
